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纸品新闻

山鹰纸业(600567)点评:原纸业务量价齐升 联盛与北欧纸业并表贡献利润增量

 事件:公司18H1 实现规模利润16.5-18 亿元,超市场预期。公司公告2018 年1-6月实现归母净利16.5 亿元-18 亿元,同比增长99.7%-117.9%;扣除非经常性损益的归母净利14.35 亿元-15.85 亿元,同比增长78.3%-96.9%,略超市场预期。

 
原纸:外废配额获得相对成本优势,联盛和北欧纸业并表贡献利润增量。1)龙头纸企凭借外废配额获得成本优势。受外废供给持续紧张影响,2018 年Q2 国废价格与原纸价格大幅上涨,公司受益于拥有价格稳定的低价外废配额,获得相对成本优势,吨纸盈利能力大幅提升。2)联盛纸业与北欧纸业贡献利润增量。2018年公司并表联盛纸业(高强瓦楞纸和牛皮箱板纸年产能105 万吨)和北欧纸业,两者2018H1 预计贡献净利润约为3.5 亿元。联盛纸业由于外废配额获得较晚,在2018Q1 主要使用国废生产,另外,受春节影响,2018Q1 开工率较低,我们预计下半年联盛纸业贡献利润将高于上半年。
 
废纸采购方式改变及科技奖励资金带动非经常性损益大幅增加。2018 年H1 非经常性损益2.15 亿元,较2017 年H1(2134.68 万元)大幅增加,主要系废纸回收补贴收入、科技奖励资金增加所致。2018 年废纸收购由山鹰纸业调整为安徽和福建子公司负责,且因并表联盛纸业国废回收总量增加,原有增值税即征即退50%的补贴不再享受,但政府增加相应补贴,导致计入非经常损益的废纸回收补贴增加。
 
箱板瓦楞纸产能扩充,实现全国均匀式布局。公司收购联盛纸业,技改完成后对应产能105 万吨,我们预计伴随技改完成和山鹰优秀管理水平注入,联盛纸业未来盈利弹性巨大。与此同时,公司在湖北新建220 万吨的华中基地,三期工程将分别在2019 年-2020 年逐步落地;公司投资建设重庆子公司,产能布局华东、东南、华中、西南,辐射客户范围更广,保障未来业绩持续增长。
 
包装:受益价格提升,盈利水平有望持续提升。公司现有14 家包装厂全国跟进式布局,形成产业链闭环。受益公司废纸-造纸-包装一体化发展,伴随产能提升规模效应显现,包装厂逐渐扭亏为盈,2017 年披露的13 家包装子公司中除合肥恒祥小幅亏损外,其余包装子公司均实现盈利。2017 年13 家包装公司平均净利率3.2%,其中7 家净利率仍低于3%,公司包装板块盈利水平有望进一步提升。
 
进口废纸产能限额、含杂率更严格,中长期外废全面禁止,公司作为行业龙头将显著受益。18 年废纸政策已全部落地:5 万吨以下产能及贸易商限制申报进口指标、进口废纸含杂率确定为0.5%,18 年进口废纸收缩及指标“缓释”格局确定,2020 年底海外废纸将全面禁止进口。影响有以下几方面:1)退运率增加,推动进口废纸涨价:部分以前依托机器分拣的打包厂可能增加人工分拣,提高达标率但增加了成本;符合标准的废纸占比减少,退运率增加,都将推高进口废纸的整体价格。2)指标缓释,缓和废纸价格剧烈波动。18 年整体进口废纸指标趋紧,同时按季度逐渐释放格局基本确定,有利于平缓废纸价格剧烈波动。3)废纸政策利好龙头,受益确定进口指标和稳定货源。5 万吨产能以下造纸企业及贸易商进口指标申请限制、进口许可证将减少废纸进口量及指标缓释,已经披露的进口指标主要集中在大中型造纸企业,以国废为原料的中小纸厂成本压力将继续维持高位。公司拥有多年海外废纸渠道积淀,海外投资经验丰富,原材料多元化供给渠道建设将有效对冲外废禁止进口风险。
 
箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链整合和国际化投资持续推进,低估值+确定增长,上调盈利预测,维持买入!包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升;横向国内同业并购并集团投资竹浆及本色生活纸领域,国外收购北欧特种纸龙头,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆基地实现华东、东南、华中、西南生产基地全覆盖。我们看好公司的外废配额带来的相对成本优势,上调公司2018-2020年归母净利润至为34 亿元、38 亿元、40 亿元(原为25 亿元、30 亿元、33亿元)的盈利预测,对应EPS 分别为0.74 元、0.83 元和0.88 元,目前股价(3.86 元/股)对应PE 分别为5.2 倍、4.6 倍和4.4 倍,公司作为包装纸龙头,兼具内生增长和外延扩张带来盈利弹性双重属性,维持买入!